主要观点

乐观再添新证：利润同比即将转正的四个原因6 月，利润同比继续收窄，收窄的主要原因来自毛利率的改善。展望三季度，我们从量、价、利润率等角度综合看，利润同比有望转正（7 月就有较大概率看到），三季度乐观再添新证。

(资料图片仅供参考)

（一）原因一：需求端的好转。三季度需求端的变化核心在政府、居民两端。

对于政府，我们测算，在一般公共预算支出全年完成目标的99%、专项债发现使用完毕、政府性基金下半年收入增速与上半年一致情况下，下半年广义政府支出有望从上半年的-3.6%提升至下半年的4.6%。对于居民，三季度学生出游带动下，服务消费有望回暖。

（二）原因二：去库趋缓，工业产出有望匹配需求。预计三季度GDP 增速可能会在4.1%左右，则工业增加值三季度增速有望在3%-4%之间。我们以季末工业产成品库存增速的变化衡量库存变动，以工业增加值增速与GDP 增速之差衡量工业产出与需求的匹配情况。历史数据显示，两者有较强的相关性，即去库时，工业产出与需求之差偏低，补库时，工业产出与需求之差偏高。2季度，工业部门快速去库，产成品库存增速从1 季度末的9.1%快速降至2 季度末的2.2%，工业增加值与GDP 增速差达到-1.8%。如果三季度末产成品库存增速保持在2.2%附近，则三季度工业增加值与GDP 增速会较为接近。

（三）原因3：PPI 同比即将上行。中性情景下，假设PPI 三季度环比为0，则7-9 月PPI 同比有望从6 月的-5.4%提升到-4.1%、-2.9%、-2.8%，即三季度PPI 同比中枢在-3.3%左右。

（四）原因4：利润率的拖累将大幅减轻。2022 年7 月开始，受PPI 同比快速下行影响，利润率快速回落，2022 年7 月利润率为5.58%，相比2022 年6 月的6.76%，下行1.18%。此前2011-2021 年，7 月利润率相比6 月平均下降0.58%。

如果假设今年7 月利润率相比6 月下降幅度为2011 年-2021 年平均值，则7月，利润率同比有望转正。

综上，需求好转，去库趋缓，量价相抵，利润率不再拖累，三季度，利润增速同比有望转正。

6 月工业企业利润数据：毛利率改善，利润同比降幅进一步收窄6 月规模以上工业企业利润同比增长-8.4%，5 月为-12.4%。库存方面，截止至今年6 月，库存同比为2.2%，前值为3.2%。

量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率有所回升。PPI 同比，6 月为-5.4%，5 月为-4.6%。工业增加值6 月增速为4.4%，5 月为3.5%；收入端，6 月增速为-2.6%，5 月为-1.4%。利润率方面，6 月为6.41%，5 月为6.16%。6 月利润率的回升，主要原因来自成本端的下降。成本端，6 月成本收入比为84.92%，前值为85.73%。费用端，6 月费用收入比为8.48%，前值为7.95%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，6 月占收入比重为0.2%，前值为0.15%。

风险提示：

工业品价格持续下行；费用率持续上行拖累利润率。